ZOZO前澤社長のビジネスモデル崩壊を招いた

 

 振れば振るほど大判小判がざっくざく。金銀財宝、この世の欲しい物が思いのまま手に入る。「打ち出の小づち」は、古くから伝わる数多(あまた)の昔話で“富の象徴”として描かれてきた。

 女優と浮名を流す一方で、100億円超の現代アートを買い漁る。総額700億円以上とされる月への旅行に名乗りを上げ、果ては1億円を100人に、100万円ずつばら撒いて……。手にした「小づち」を振り翳(かざ)し、世を賑わす、そんな物語の主人公に、暗雲が垂れ込めている。

 ZOZOの前澤友作社長は、4月25日の決算説明会で釈明に追われた。2019年3月期決算は、売上高こそ前期比20・3%増の1184億円だったものの、最終利益は159億円で前期比20・7%減。2007年の上場以来、初の減益となってしまったのだ。

 説明会で彼は、ZOZOの株価を下支えしてきた新規事業の失敗を口にした。

 まず昨年から始めたプライベートブランド(PB)事業の不振。家にいながら体のサイズを測定でき、オーダーメイドのスーツを手にできる、いわゆる「ゾゾスーツ」が振るわないこと。売上高200億円が目標だったが、結果的にはその7分の1の約27億円と、大幅に下回ったことを認めた。

 さらに、社長の肝煎りで始めた割引サービス「ZOZOARIGATOメンバーシップ」の終了も発表したのだ。これが、出店側から反感を持たれていたのは「週刊新潮」既報の通り。3千円の年会費をZOZOに払えば商品が1割引きになる触れ込みだったが、服が安売りされることでブランド価値の低下を懸念した、大手のオンワードHDやミキハウスの撤退を招いた。

 説明会で前澤社長は、

「費用対効果が思わしくなく、一部ブランドの評価も低かった」

 と白旗を上げたが、これを受けて決算発表翌日の株価も急落してしまう。前日終値から10%マイナスの1948円を記録、最高値を更新した昨年夏の4875円の半値以下となった。連休明けには2200円前後まで持ち直してはいるが、依然として投資家の評価は厳しい状況が続く。

「今まで重ねてきたメッキが剥がれ、市場関係者から見切りをつけられ始めたのではないでしょうか」

 とは、株式ストラテジストの中西文行氏だ。

「決算発表の日、前澤社長はツイッターで来年の営業利益を24%増やすとぶち上げましたが、どうやって今回のマイナスを回復させていくのか。中国に再進出するとも公言しましたが、投資家を唸らせる具体策は出ていません。ZOZOは若者を中心にスマホの普及と共に成長した企業なので、顧客は一定の沸点に達したら横ばい。ユーザー数は頭打ちと見ている投資家も少なくない。前澤社長がSNSを通じてサプライズを発信し、世間の期待を煽って株価を上げてきた側面もありますが、そうしたビジネスモデルを市場関係者は冷静に見抜いています」

 ZOZOに伸び代(しろ)を感じない。投資家の多くはそう分析していると断じる。

ビジネスモデルは崩壊

 5月末に、『会計と犯罪―郵便不正から日産ゴーン事件まで―』(岩波書店)を上梓する、会計評論家の細野祐二氏は、

「ZOZOのビジネスモデルは崩壊しています。昨事業年度は、月に10億円を超える資金が流出しており、いずれ資金破綻する可能性があります」

 と指摘する。氏の手になる財務諸表危険度分析プログラム「フロードシューター」による分析に耳を傾けよう。

「ZOZOは、2016年から『つけ払い』サービスを始めました。これは、商品到着後に顧客へ送付される請求書に基づき支払いが行われる代金決済方法を指します。この決済期間は60日であり、クレジットカードの決済期間が通常約20日なのと比べて回収期間は長期化します。一方、ZOZOは商品販売後20日ほどで、アパレルメーカーに対して販売代金を支払うことになっています」

 つまり、

「以前は売掛金の『入金サイト(入金猶予期間)』とメーカーへの『支払サイト(支払猶予期間)』が共に約20日で、運転資金が要らない資金構造でした。しかしそのバランスが崩れ、売り上げが増えるほど運転資金が売掛金と在庫に“寝る”ことになったのです」(同)

 細野氏は、「織物・ニット製衣服製造業」(経産省2016年調査)の平均粗利率が19%程度だったことを引き合いに出し、こう続ける。

「他方、ZOZOの受託販売手数料は28%です。要するに、アパレルメーカーはZOZOに出店すれば自らの粗利率を大幅に超える受託手数料を取られるので、ZOZOでは利益を出すことが出来ない。それでもメーカーがZOZOを使うのは、在庫処分による資金化というメリットがあるから。だからメーカーは、短期的にはともかく長期的には、売れ筋を外れた在庫過剰商品をZOZOに出店せざるを得ない。ZOZOのビジネスモデルは、その過剰な受託販売手数料率によって崩壊することになるのです」

「資金繰り逼迫問題」

 続いて、「月に10億円超の資金流出」については、こう分析する。

「18年3月期末の決算期末直前、ZOZOは資金余剰から資金不足に大転換しました。順に追っていくと、18年3月期に3億円、同年6月第1四半期に55億円、同年12月第3四半期に142億円の正味運転資金不足になった。つまり、僅か9カ月間で資金不足額は139億円に拡大し、月額で言えば15・4億円の資金が流出したのです」

 もっとも、19年3月期にZOZOはPB事業からの撤退を決め、在庫の評価額減を7億円計上した。したがって、

「月次の資金不足はやや収束しつつある。しかし、前述の『つけ払いに関して入金が出金に対して遅れる問題』はなお残るので、今後においても月額数億円の資金不足は避けられません」(同)

 と同時に、ZOZOは自社株に関しても「資金繰り逼迫問題」を抱えている。

 18年5月、前澤社長は保有するZOZO株600万株をZOZOに230億円で売却した。同社の取得単価は1株3845円で、自社株取得のため銀行から240億円を借り入れ、無借金経営からの転落を余儀なくされた。

「ZOZOの株価は現在2千円程度なので、ZOZOは前澤氏から買わされた自社株に110億円程度の含み損を抱えています。前澤氏が自社株をZOZOに売ったのは、宇宙旅行とか骨董品や現代アート投資、女優との交際のため資金面で尻に火がついていたからです。すなわちZOZOだけでなく前澤氏自身も資金繰りは火の車。両者が同じタイミングで巨額の資金不足に陥った点が、ZOZOの資金問題を難しくしています。ZOZOは逼迫する資金事情に対処するため、三井住友銀行を幹事銀行とするシンジケートによる150億円のコミットメントライン(銀行融資枠)を3月末に締結しました。前述10億円超の資金流出ペースが鈍化したのを勘案すれば、少なくともあと1年、ZOZOは持ち応えはするでしょう」(同)

 この点についてZOZOの広報担当者に尋ねると、

「目的は、必要運転資金を確保し、財務基盤の一層の強化を図ることです。今後の資金需要を見越して、早期のタイミングで借入枠の手当を行いました」

 と答えた上でこうも言う。

「必要運転資本額が上昇傾向にあるのは事実です。不測の事態に備えた資金工面の対応を行っております」

 斯様(かよう)にも追い込まれた前澤氏率いるZOZOは、どこで判断を間違えたのか。

 振れば振るほど大判小判がざっくざく。金銀財宝、この世の欲しい物が思いのまま手に入る。「打ち出の小づち」は、古くから伝わる数多(あまた)の昔話で“富の象徴”として描かれてきた。

 女優と浮名を流す一方で、100億円超の現代アートを買い漁る。総額700億円以上とされる月への旅行に名乗りを上げ、果ては1億円を100人に、100万円ずつばら撒いて……。手にした「小づち」を振り翳(かざ)し、世を賑わす、そんな物語の主人公に、暗雲が垂れ込めている。

 ZOZOの前澤友作社長は、4月25日の決算説明会で釈明に追われた。2019年3月期決算は、売上高こそ前期比20・3%増の1184億円だったものの、最終利益は159億円で前期比20・7%減。2007年の上場以来、初の減益となってしまったのだ。

前澤友作社長

 説明会で彼は、ZOZOの株価を下支えしてきた新規事業の失敗を口にした。

 まず昨年から始めたプライベートブランド(PB)事業の不振。家にいながら体のサイズを測定でき、オーダーメイドのスーツを手にできる、いわゆる「ゾゾスーツ」が振るわないこと。売上高200億円が目標だったが、結果的にはその7分の1の約27億円と、大幅に下回ったことを認めた。

 さらに、社長の肝煎りで始めた割引サービス「ZOZOARIGATOメンバーシップ」の終了も発表したのだ。これが、出店側から反感を持たれていたのは「週刊新潮」既報の通り。3千円の年会費をZOZOに払えば商品が1割引きになる触れ込みだったが、服が安売りされることでブランド価値の低下を懸念した、大手のオンワードHDやミキハウスの撤退を招いた。

 説明会で前澤社長は、

「費用対効果が思わしくなく、一部ブランドの評価も低かった」

 と白旗を上げたが、これを受けて決算発表翌日の株価も急落してしまう。前日終値から10%マイナスの1948円を記録、最高値を更新した昨年夏の4875円の半値以下となった。連休明けには2200円前後まで持ち直してはいるが、依然として投資家の評価は厳しい状況が続く。

「今まで重ねてきたメッキが剥がれ、市場関係者から見切りをつけられ始めたのではないでしょうか」

 とは、株式ストラテジストの中西文行氏だ。

「決算発表の日、前澤社長はツイッターで来年の営業利益を24%増やすとぶち上げましたが、どうやって今回のマイナスを回復させていくのか。中国に再進出するとも公言しましたが、投資家を唸らせる具体策は出ていません。ZOZOは若者を中心にスマホの普及と共に成長した企業なので、顧客は一定の沸点に達したら横ばい。ユーザー数は頭打ちと見ている投資家も少なくない。前澤社長がSNSを通じてサプライズを発信し、世間の期待を煽って株価を上げてきた側面もありますが、そうしたビジネスモデルを市場関係者は冷静に見抜いています」

 ZOZOに伸び代(しろ)を感じない。投資家の多くはそう分析していると断じる。

ビジネスモデルは崩壊

 5月末に、『会計と犯罪―郵便不正から日産ゴーン事件まで―』(岩波書店)を上梓する、会計評論家の細野祐二氏は、

「ZOZOのビジネスモデルは崩壊しています。昨事業年度は、月に10億円を超える資金が流出しており、いずれ資金破綻する可能性があります」

 と指摘する。氏の手になる財務諸表危険度分析プログラム「フロードシューター」による分析に耳を傾けよう。

「ZOZOは、2016年から『つけ払い』サービスを始めました。これは、商品到着後に顧客へ送付される請求書に基づき支払いが行われる代金決済方法を指します。この決済期間は60日であり、クレジットカードの決済期間が通常約20日なのと比べて回収期間は長期化します。一方、ZOZOは商品販売後20日ほどで、アパレルメーカーに対して販売代金を支払うことになっています」

 つまり、

「以前は売掛金の『入金サイト(入金猶予期間)』とメーカーへの『支払サイト(支払猶予期間)』が共に約20日で、運転資金が要らない資金構造でした。しかしそのバランスが崩れ、売り上げが増えるほど運転資金が売掛金と在庫に“寝る”ことになったのです」(同)

 細野氏は、「織物・ニット製衣服製造業」(経産省2016年調査)の平均粗利率が19%程度だったことを引き合いに出し、こう続ける。

「他方、ZOZOの受託販売手数料は28%です。要するに、アパレルメーカーはZOZOに出店すれば自らの粗利率を大幅に超える受託手数料を取られるので、ZOZOでは利益を出すことが出来ない。それでもメーカーがZOZOを使うのは、在庫処分による資金化というメリットがあるから。だからメーカーは、短期的にはともかく長期的には、売れ筋を外れた在庫過剰商品をZOZOに出店せざるを得ない。ZOZOのビジネスモデルは、その過剰な受託販売手数料率によって崩壊することになるのです」

「資金繰り逼迫問題」

 続いて、「月に10億円超の資金流出」については、こう分析する。

「18年3月期末の決算期末直前、ZOZOは資金余剰から資金不足に大転換しました。順に追っていくと、18年3月期に3億円、同年6月第1四半期に55億円、同年12月第3四半期に142億円の正味運転資金不足になった。つまり、僅か9カ月間で資金不足額は139億円に拡大し、月額で言えば15・4億円の資金が流出したのです」

 もっとも、19年3月期にZOZOはPB事業からの撤退を決め、在庫の評価額減を7億円計上した。したがって、

「月次の資金不足はやや収束しつつある。しかし、前述の『つけ払いに関して入金が出金に対して遅れる問題』はなお残るので、今後においても月額数億円の資金不足は避けられません」(同)

 と同時に、ZOZOは自社株に関しても「資金繰り逼迫問題」を抱えている。

 18年5月、前澤社長は保有するZOZO株600万株をZOZOに230億円で売却した。同社の取得単価は1株3845円で、自社株取得のため銀行から240億円を借り入れ、無借金経営からの転落を余儀なくされた。

「ZOZOの株価は現在2千円程度なので、ZOZOは前澤氏から買わされた自社株に110億円程度の含み損を抱えています。前澤氏が自社株をZOZOに売ったのは、宇宙旅行とか骨董品や現代アート投資、女優との交際のため資金面で尻に火がついていたからです。すなわちZOZOだけでなく前澤氏自身も資金繰りは火の車。両者が同じタイミングで巨額の資金不足に陥った点が、ZOZOの資金問題を難しくしています。ZOZOは逼迫する資金事情に対処するため、三井住友銀行を幹事銀行とするシンジケートによる150億円のコミットメントライン(銀行融資枠)を3月末に締結しました。前述10億円超の資金流出ペースが鈍化したのを勘案すれば、少なくともあと1年、ZOZOは持ち応えはするでしょう」(同)

 この点についてZOZOの広報担当者に尋ねると、

「目的は、必要運転資金を確保し、財務基盤の一層の強化を図ることです。今後の資金需要を見越して、早期のタイミングで借入枠の手当を行いました」

 と答えた上でこうも言う。

「必要運転資本額が上昇傾向にあるのは事実です。不測の事態に備えた資金工面の対応を行っております」

 斯様(かよう)にも追い込まれた前澤氏率いるZOZOは、どこで判断を間違えたのか。

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